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国盛策略:流动性是当前市场主要矛盾 预期修正带来的做多窗口仍在继续

原标题:【国盛策略张启尧】流动性是当前市场主要矛盾

来源:尧望后势

核心观点

回顾:2021年5月月报强调随着流动性的担忧进一步释放,打破箱体的动能正在积聚。5月16日周报提示港股“黄金坑”,建议积极布局。

展望:流动性预期修正带来的做多窗口仍在继续

1、随着流动性担忧的释放,市场无论是风险偏好还是赚钱效应都已在持续显现。5月月报我们已将流动性定义为当前市场主要矛盾,随着对其担忧的缓解,打破箱体的动能正在积聚。至今,市场已录得显著的赚钱效应。尤其是风格上,1季度由于担忧全球利率上行、货币政策收紧而导致大幅调整的科技成长和核心资产等板块,在流动性担忧缓解之下,也纷纷迎来修复甚至再创新高。5月16日周报中我们又明确提示港股“黄金坑”机会,并建议关注仍在底部的、以恒生科技指数为代表的港股核心资产。本周港股也迎来显著的修复。

2、当前,流动性“由紧到不紧”的预期修正带来的做多窗口仍在继续。1、国内经济复苏基础仍较为薄弱,进一步缓解市场对于货币政策收紧的预期。4月社会消费品零售总额同比增长17.7%,增速较3月份回落16.5%。即使剔除基数效应,4月两年平均增速4.3%,也仍较3月下降2.0%。2、决策层关注的重心并非短期PPI的上行,而是中长期经济实际的复苏水平。因此即使近期PPI大幅超预期,我们仍看到监管层在多个场合反复稳定货币政策预期。例如,4月30日政治局会议明确指出,“要辩证看待一季度经济数据,当前经济恢复不均衡、基础不稳固”,并强调“要精准实施宏观政策,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,不急转弯”,预示政策不会收紧。3、近期大宗商品价格回落,通胀压力有所缓和。5月12日、5月19日国常会连续两次“点名”大宗商品涨价,要求做好大宗商品保供稳价工作,保持经济平稳运行。近期多数大宗商品,尤其是钢铁、煤炭等价格也显著回落。针对大宗商品价格上行,根据央行上海总部调查研究部主任吕进中在《中国金融》发表的文章,显示决策层也倾向于通过“人民币适当升值”来抵御输入性通胀。4、当前海外货币宽松也仍在持续。尽管近期美欧疫情显著改善,经济也持续复苏,5月美国ISM制造业PMI初值61.5再创疫情以来新高,但美联储仍维持宽松表态,欧央行也明确表示“从未就缩减购债作任何讨论”。因此,随着当前流动性预期持续“由紧向不紧”修正,其带来的做多窗口也将继续。

3、三季度,密切关注海外对于国内流动性环境的影响和制约。1、随着以美国为代表的发达市场经济持续复苏、需求进一步扩张,或继续带动以原油等外需定价的大宗商品进一步上行,从而加剧国内输入性通胀。2、美国4月CPI同比4.2%,创2008年全球金融危机以来新高,且5月将继续大幅向上。核心CPI同比3%,也创1995年以来新高。因此,在4月美联储议息会议中也开始提示通胀风险。在海外经济修复、通胀压力加速显现之下,以美联储为首的全球央行货币政策收紧预期也将再度升温,压缩国内货币政策空间。3、基于对通胀压力导致的长端利率上行、以及美联储收紧的的担忧,或再次带来全球市场的波动,也或对国内市场风险偏好形成冲击。

投资策略:把握流动性预期修正窗口,关注两个方向 

——布局港股“黄金坑”,重点关注港股科技巨头和价值龙头

——布局景气的确定性较强的新能源、化工,以及“地产后周期”中的玻璃、消费建材、家具等板块。

风险提示:1、疫情发展超预期;2、宏观经济超预期波动。

报告正文

回顾2021年5月月报强调随着流动性的担忧进一步释放,打破箱体的动能正在积聚。5月16日周报提示港股“黄金坑”,建议积极布局。

望:流动性预期修正带来的做多窗口仍在继续

1、随着流动性担忧的释放,市场无论是风险偏好还是赚钱效应都已在持续显现。5月月报我们已将流动性定义为当前市场主要矛盾,随着对其担忧的缓解,打破箱体的动能正在积聚。至今,市场已录得显著的赚钱效应。尤其是风格上,1季度由于担忧全球利率上行、货币政策收紧而导致大幅调整的科技成长和核心资产等板块,在流动性担忧缓解之下,也纷纷迎来修复甚至再创新高。5月16日周报中我们又明确提示港股“黄金坑”机会,并建议关注仍在底部的、以恒生科技指数为代表的港股核心资产。本周港股也迎来显著的修复。

2、当前,流动性“由紧到不紧”的预期修正带来的做多窗口仍在继续。1、国内经济复苏基础仍较为薄弱,进一步缓解市场对于货币政策收紧的预期。4月社会消费品零售总额同比增长17.7%,增速较3月份回落16.5%。即使剔除基数效应,4月两年平均增速4.3%,也仍较3月下降2.0%。2、决策层关注的重心并非短期PPI的上行,而是中长期经济实际的复苏水平。因此即使近期PPI大幅超预期,我们仍看到监管层在多个场合反复稳定货币政策预期。例如,4月30日政治局会议明确指出,“要辩证看待一季度经济数据,当前经济恢复不均衡、基础不稳固”,并强调“要精准实施宏观政策,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,不急转弯”,预示政策不会收紧。3、近期大宗商品价格回落,通胀压力有所缓和。5月12日、5月19日国常会连续两次“点名”大宗商品涨价,要求做好大宗商品保供稳价工作,保持经济平稳运行。近期多数大宗商品,尤其是钢铁、煤炭等价格也显著回落。针对大宗商品价格上行,根据央行上海总部调查研究部主任吕进中在《中国金融》发表的文章,显示决策层也倾向于通过“人民币适当升值”来抵御输入性通胀。4、当前海外货币宽松也仍在持续。尽管近期美欧疫情显著改善,经济也持续复苏,5月美国ISM制造业PMI初值61.5再创疫情以来新高,但美联储仍维持宽松表态,欧央行也明确表示“从未就缩减购债作任何讨论”。因此,随着当前流动性预期持续“由紧向不紧”修正,其带来的做多窗口也将继续。

3、三季度,密切关注海外对于国内流动性环境的影响和制约。1、随着以美国为代表的发达市场经济持续复苏、需求进一步扩张,或继续带动以原油等外需定价的大宗商品进一步上行,从而加剧国内输入性通胀。2、美国4月CPI同比4.2%,创2008年全球金融危机以来新高,且5月将继续大幅向上。核心CPI同比3%,也创1995年以来新高。因此,在4月美联储议息会议中也开始提示通胀风险。在海外经济修复、通胀压力加速显现之下,以美联储为首的全球央行货币政策收紧预期也将再度升温,压缩国内货币政策空间。3、基于对通胀压力导致的长端利率上行、以及美联储收紧的的担忧,或再次带来全球市场的波动,也或对国内市场风险偏好形成冲击。

投资略:把握流动性预期修正窗口,关注两个方向

——布局港股“黄金坑”,重点关注港股科技巨头和价值龙头。

——布局景气的确定性较强的光伏、化工,以及“地产后周期”中的玻璃、消费建材、家具等板块。

1、循着复苏,关注五个存在预期差的方向

我们从中信一级行业龙头(基于中证800)的视角,以2019Q1和2020Q1为基准分别求得2021Q1的各行业业绩增速。然后沿用2021Q1业绩预告分析中采用的“四象限”描绘行业景气特征的方式,我们按照是否高于行业中位数水平来划分“增速高”和“增速低”,并依据两种增速的不同分类将行业划分为四组,即“增速双高”、“增速双低”、“2019Q1为基准的增速高&2020Q1为基准的增速低”和“2019Q1为基准的增速低&2020Q1为基准的增速高”,并据此分析不同行业在本次疫情冲击之后的行业景气特征。

中信一级行业中:

1、以2019Q1和2020Q1为基准,业绩均有大幅提升的行业包括石油石化、基础化工、钢铁、机械、有色金属、电子、轻工制造、电力设备及新能源,这一业绩增速组合表明该类行业拥有较高的景气度以及较强的业绩弹性:一方面较疫前同期保持高景气;另外虽然在2020年Q1受疫情冲击较为猛烈,而在随后的经济复苏进程中也具备较强的修复能力。

2、以2019Q1为基准的业绩增速较高,而以2020Q1为基准的业绩增速较低的行业包括国防军工、医药、建筑、通信、食品饮料、农林牧渔,这一业绩增速组合表明该类行业当前拥有较高的景气度同时在疫情期间受到的冲击相对较小:一方面较疫前同期保持高景气,另外在2020年Q1受疫情冲击较小,行业景气与疫情相关性不大,所以2020Q1的基数相对较高,导致本期以2020Q1为基准的增速较低。

3、以2019Q1为基准的业绩增速较低,而以2020Q1为基准的业绩增速较高的行业包括消费者服务、交通运输、汽车、计算机、家电、建材,这一业绩增速组合表明该类行业在疫情期间受到较大的冲击,2021Q1业绩虽然维持较快的修复趋势(以2020Q1为基准的增速较高),但较疫前并未出现较高的增速跳升,在后续的景气判断中需要重点关注景气的修复只是滞后,还是疫情带来了较为严重的影响。

4、以2019Q1和2020Q1为基准的业绩增速均处低位的行业包括商贸零售、电力及公用事业、煤炭、传媒、非银行金融、纺织服装、银行、房地产,这一业绩增速组合下的行业可能包括两种情形,一是行业受疫情冲击较严重,修复也较为缓慢;二是行业增速本身就较低,受疫情冲击较小,景气保持相对稳定

鉴于当前市场已经对于一季报业绩的反应表现较为充分,因此市场未来将重点关注两类公司,一是虽然当前景气度不高,但是未来有望继续环比改善向上的板块;二是当前高景气度仍将维持并有望继续向上的板块。结合行业的判断,我们重点推荐双低组合中的休闲服务(即消费者服务)、建筑和双高组合中的电子、化工以及电新等。

休闲服务:免税受益消费回流,旅游消费强劲修复

免税行业受益于消费升级,引导消费回流。消费升级、中产阶级扩张背景下,国内高端消费规模持续扩大,2019年中国人均GDP超过1万美元后,更是爆发了新一轮的需求增长。中国免税行业引导消费回流,与消费升级背景下的高端消费需求增长一同推升内需,更好地实现扩大内需、构建完整内需体系的“十四五”目标。

疫情冲击逐渐钝化,旅游消费强劲修复。21年清明假期,全国旅游人次为1.02亿人,恢复至19年同期的94.5%,旅游总收入271.68亿元,恢复至疫情前同期的56.7%,随着疫情影响钝化,旅游市场强劲复苏,五一长假将至,有望进一步推升旅游消费。同时,疫情加速酒店供给出清,行业有望向头部集中,竞争优势与盈利能力进一步提升。

建筑:建筑蓝筹低估值有望修复,产业升级龙头保持快速增长

当前建筑板块估值极具吸引力。四家央企披露2020年年报,疫情环境下营收业绩普遍表现较好,市占率提升趋势明显,近期央企2020 年报发布后与资本市场的沟通力度明显加强,有望进一步促进央企估值修复,当前低估值建筑蓝筹不仅业绩稳健、持续增长,且估值横向对比吸引力较大,中长期看供给端向龙头集中逻辑也十分清晰,龙头有望从估值折价逐渐向溢价重估。

碳达峰、碳中和政策细化举措持续出台,建筑碳减排大有可为,产业转型升级龙头有望保持快速增长。央行、发改委等政府职能部门相继出台政策举措推动碳达峰、碳中和发展目标,碳达峰、碳中和战略地位不断凸显,制造业减排升级、装配式建筑、园林生态、建筑节能、绿色建筑和BIPV 等多赛道孕育投资机遇。

电子:代工及硅片大幅涨价,半导体高景气延续

随着疫情冲击的消退,2020全球半导体资本开支开始恢复增长,下游需求也将快速释放。但8寸晶圆产能增长有限,导致的供需不平衡,首先带动了晶圆代工端的涨价,而近期硅片原材料价格也开始上升,未来可能进一步推动中游制造以及下游芯片涨价,从而带动半导体行业的景气度继续向上。

另一方面,半导体设备投资同比增速在2019H2拐点已经出现,持续上行;北美半导体设备出货持续强劲,根据 SEMI 数据,2021年1月北美半导体设备制造商出货额达到30.4亿美元,同比增长29.9%,环比增长13.4%。SMEI 预计,2020年全球半导体设备销售为689亿美元,同比增长16%,预计2021/2022年全球半导体设备销售为719/761亿美元,将连续三年创新高。

化工:全球经济复苏叠加油价上涨,带动化工品涨价

近期国际油价大涨,创下近期新高。近期OPEC 会议主要产油国宣布维持减产政策带动油价大幅上涨,布伦特油价和WTI油价分别涨至67美元/桶和63美元/桶,创下2020 年疫情以来油价新高,基本回到2019年的水平。

另一方面,化工行业下游产品众多,广泛应用于建筑、电子、家电、农业、纸质包装、汽车、医疗、能源、食品等各行各业,随着疫情负面冲击的消退,下游的需求也将继续改善。近期随着疫苗有效性的确认,全球宏观经济复苏的预期进一步加强,需求复苏叠加油价新高,将共同带动化工产品价格上行,行业景气度向好。重点低估值叠加周期景气向上的弹性细分行业,包括化纤、煤化工以及石油石化等。

新能源:新能车进入快速成长期,光伏、风电装机超预期

中国、欧盟惩罚性政策倒逼传统车企加速电动化转型。在产业、政策合力下传统车企加速推出电动车,高性价比优质车型将大幅增加,产业加速变革。2021年我国新能源车销量维持高位,欧洲新能源车渗透率继续提升,电动化趋势毫不减弱。国内外需求共振,景气度持续向上,2021 年新能源汽车行业将进入到快速成长时期,全球新能源车销量有望达到464万辆,同比增长超过50%。

近期国家进一步强调“碳达峰”和“碳中和”为主要发展方向,新能源渗透率将持续提升,2021年风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重要达到 11%左右。另一方面,根据行业“十四五”展望报告,“十四五”期间光伏年均装机有望达到70~90GW;“十四五”期间风电年均新增装机有望达到5000万千瓦以上,到2025年后中国风电年均新增装机容量应不低于6000万千瓦。风光行业在政策的推动下,2021年需求确定性较强。

2、“十四五”规划元年,关注相关投资机会

2021年3月11日,十九届五中全会通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》发布。作为从全面建成小康社会向社会主义现代化国家迈进的第一个五年,“十四五”规划是具有里程碑意义的重要规划,其目标设定与发展战略对于未来五年甚至十五年的经济及产业发展具有举足轻重的指导意义

“十四五”规划中最大的亮点莫过于正式确立“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我们认为,科技自主、产业升级、促进消费将成为畅通双循环的三台发动机。

科技自主自强是双循环的源动力,“十四五”规划将科技创新提升到前所未有的高度。“十四五”规划十二项核心任务中,“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位,把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”居首,新提“科技自主自强”与“科技强国”。尤其是国际大循环受到威胁的情况下,实现自主可控,是构建完整的内循环链条的原始动力。换句话说,没有科技自主自强,内循环的链条是缺失的、根基是不牢固的、质量是不高的。

产业升级是双循环的加速器,“十四五”规划对实体经济和制造业的重视程度再度提升。“十四五”规划强调“坚持把发展经济着力点放在实体经济上”“推进产业基础高级化产业链现代化”“保持制造业比重基本稳定”。我国产业链大而不强、部分环节薄弱或缺失,难以形成高质量内循环闭环。只有加快发展现代产业体系、推动经济体系优化升级,才能既保障国内产业链供应链安全,以更好地对抗外来的战略遏制,又提升国际产业链对我国的依存程度、加速产业升级双循环,以建立制造强国、质量强国。

促进消费是双循环的命脉,“十四五”规划重点突出形成强大的国内市场。“十四五”规划指出“加快培育完整内需体系”“增强消费对经济发展的基础性作用”“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”。消费市场是内循环的基石,没有消费需求,内循环就失去了活力。用创新、升级去提升供给质量,用优化收入分配去提升消费能力与意愿,才能更好地发挥消费对于内部可循环的决定性作用。

根据新的目标和新的战略,“十四五”确立十二大战区布局,明确了科技创新、产业发展、国内市场、深化改革、乡村振兴、区域发展、文化建设、绿色发展、对外开放、社会建设、安全发展、国防建设等重点领域的思路和重点工作。

在“十四五”以国内大循环为主、国内国际双循环新发展格局指导下,结合政策力度、行业前景、增长空间等,我们梳理出三大投资主线。

“科技强国”主线,包括三个主要领域。一为国产替代(半导体、高端医疗器械等),二为新基建(5G、物联网、工业互联网、云计算、IDC等),三为产业升级(新能源汽车产业链、高端制造、新材料等);

“新型消费”主线,包括三个主要领域。一为新零售(化妆品、零食、电商等),二为服务消费(医疗服务、教育、养老等),三为免税行业

“平安中国”主线,兼顾传统与非传统安全。前者主要涉及国防军工(导弹、无人作战装备、军机、航空发动机、军工电子器件等),后者包括能源安全(新能源、储能等)等。

3、把握周期核心资产重估的阿尔法机会

2020年度策略中,我们率先提出周期核心资产将在经济复苏拉动迎来历史性的价值重估。然而,由于疫情的冲击,国内经济复苏的节奏被打断。但当前,伴随全球经济开启共振复苏进程,周期核心资产的重估将继续展开。

首先,周期核心资产基本面持续改善。一是全球经济共振复苏,周期核心资产基本面改善。二是行业格局优化,周期龙头穿越周期,增速下行、但ROE维持高位,“周期蓝筹化”特征愈发显著。

其次,周期核心资产价值重估仍在继续。A股消费核心资产龙头估值基本上与全球龙头接轨。而周期核心资产估值合理、盈利更优,与全球龙头相比更低,价值重估仍在继续。

本周市场表现回顾

市场资金面状况

全球主要市场表现

风险提示

1、疫情发展超预期。2、宏观经济超预期波动。

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